El mercado de cambios sufrió en las últimas semanas variaciones considerables que provocaron que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) tenga que intervenir vendiendo dólares con el objetivo de estabilizar el valor de la divisa estadounidense. Puntualmente, en las tres primeras semanas de marzo las ventas por aproximadamente 1.000 millones de dólares permitieron evitar que la moneda norteamericana supere los 21 pesos, cerrando momentáneamente la carrera alcista del dólar, iniciada en diciembre del año pasado y que implicó una de valuación de 16% a lo largo del verano.
En tanto, la escalada de la divisa estadounidense de los últimos meses inició a mediados de diciembre del año pasado, cuando algunos referentes del mercado tomaron noción de que se impulsarían cambios en la política de tasas del BCRA. Específicamente lo que sucedió fue que la acumulación de divisas impulsó un primer aumento considerable en la cotización del a moneda norteamericana.
Posterior a esto, el equipo económico de la Nación anunció que se modificaría la meta de inflación de 2018, considerando que la inicial es prácticamente de lograr. Al respecto, un informe del Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz (CESO) destacó que el verdadero impacto del cambio en las metas de inflación “había que buscarlo en la política de tasas del BCRA y, a través de ella, en las presiones que podría derivar sobre el mercado cambiario. Los pronósticos realizados se verificaron a las pocas semanas, cuando el BCRA comenzó una lenta pero continua baja en las tasas de interés de las LEBACs que aceleró la carrera alcista de la moneda norteamericana”.

Utilización de las LEBACs

El incremento del stock de LEBACs durante la actual administración nacional fue una de las herramientas para retener en el mercado local el excedente de dólares que generó el endeudamiento externo del Estado. Esa masa de divisas permitió a la autoridad monetaria más que duplicar sus reservas internacionales, y la expansión de la oferta monetaria local generada al adquirir las divisas fue absorbida mediante la colocación de esos títulos.
Puntualmente, desde diciembre de 2015, fecha en la que asumió Macri como presidente, las reservas internacionales aumentaron en unos 36.000 millones de dólares, un monto prácticamente equivalente al que se expandió el stock de LEBACs.
La colocación de títulos del BCRA tuvo inicialmente a los bancos como destinatarios directos. No obstante ello, según CESO, “algunos ahorristas continuaban utilizando herramientas habituales como los plazos fijos y los bancos triangulaban ese dinero colocándolo en el banco central a tasas superiores. Poco a poco, la difusión de esa herramienta fue alcanzando a los ahorristas, especialmente a aquellos que manejan montos más relevantes”.

Incremento del 300%

Entre diciembre de 2015 y febrero de 2018, el stock total de LEBACs se expandió considerablemente. Específicamente, el crecimiento fue de 930.991 millones de pesos, lo que representa un aumento del 300%. En tanto, este proceso no fue homogéneo según el tipo de tenedor, ya que en el lapso mencionado las LEBACs en propiedad de bancos se expandieron un 83%, mientras que las que están en propiedad de otras entidades o particulares crecieron un 829%.
Parte de este proceso se debió a un cambio en el formato de ahorro del sector privado, desde los depósitos a plazo fijo hacia las tenencias de LEBAC. Estas tenencias se cursan mayoritariamente a través de los fondos de inversión que administran los mismos bancos o mediante un agente de bolsa.
El cambio, en las modalidades de ahorro se observa en el estancamiento de los depósitos del sector privado a plazo fijo, en especial los depósitos mayores a un millón de pesos, desde la eliminación del control de cambios. Entre diciembre de 2015 y febrero de 2018, los plazos fijos del sector privado crecieron un 54% (caída real de 22 puntos) y los plazos fijos mayores a un millón de pesos un 28% (caída real de 53 puntos).
En paralelo, el stock total de LEBACs en poder de no bancos creció en casi 750.000 millones de pesos para la comparación del lapso temporal mencionado. De este volumen total, una parte podría corresponder a la capitalización propia de la inversión y otra parte podría corresponder a la caída real del stock de plazos. Descontando estos fondos se registran unos 228.000 millones de pesos adicionales volcados a esta inversión.

Riesgo cambiario

Algo que dejó en evidencia la corrida cambiaria que se vivió durante el verano es que la existencia de un stock financiero de corto plazo como las LEBACs equivalente en su monto actual a las reservas internacionales, implica un riesgo cambiario elevado. Esto podría generar que una mínima baja en las tasas genere un cambio en la carrera de los ahorristas hacia el dólar.
Al analizar específicamente las compras de divisas del sector privado en el verano, se puede visualizar que la novedad fue el incremento en la compra de los grandes ahorristas. Esto significa que mientras que el pequeño ahorrista mantuvo en los últimos años al dólar como opción de acumulación de activos, el gran ahorrista ahora optó por las LEBACs y otros bienes.
Para comprender todo esto, hay que considerar que la formación de activos externos neta del sector privado no financiero para enero fue de 3.125 millones de dólares. Un 49% de estas salidas netas equivalente a 1.540 millones de dólares se clasifican en la posición divisas o depósitos en el exterior. Este tipo de operaciones son realizadas por grandes compradores con un total de 2.214 únicos clientes con un 87% de operaciones por montos mayores a 2 millones de dólares cada una.
En tanto, el 51% restante equivalente a 1.585 millones de dólares corresponde a la posición billetes para depositar dólares en cajas de ahorro en el país o tenencia de billetes fuera de los bancos. Este tipo de operaciones son realizadas por más de un millón de clientes donde el 90% compra un promedio de 1.297 dólares. La compra de dólares por grandes fondos disminuye en febrero de 2018. En ese mes la salida neta de 1.343 millones de dólares, el 72% equivalente a 970 millones de dólares, correspondió a la compra billetes de minoristas, en tanto que solo el 28% restante equivalente a 372 millones de dólares correspondió a la compra divisas de grandes compradores.
La corrida veraniega deja como lección que el stock de LEBACs se encuentra en gran medida en manos de ahorristas sofisticados, que tienen una elevada rapidez para modificar sus carteras ante cambios en las condiciones de mercado.

El quiebre

Cabe recordar que el hecho de que el incremento de las LEBACs sea equivalente al de las reservas internacionales, fue presentado por el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, como una garantía de estabilidad. Puntualmente, el economista dijo: “Todo el stock de LEBACs está respaldado por las reservas que tenemos en la hoja de balance”.
Sin embargo, lo que no mencionó Sturzenegger es que el origen de las divisas que adquirió como reservas ha sido el endeudamiento externo del Estado. En enero de 2018 el Tesoro realizó colocaciones netas de títulos por 8.925 millones de dólares (bonos internacionales por 9.000 millones de dólares por cinco, 10 y 30 años pagando hasta 7% de tasa, de LETES en dólares por 1.287 dólares y otros títulos de deuda por 450 millones de dólares). En el acumulado anual desde diciembre de 2015 el gobierno nacional lleva emitido un total de 87.291 millones de dólares de nueva deuda.
En ese sentido, el informe elaborado por CESO consideró que “si comienza a flaquear el acceso al endeudamiento externo y el mismo deja de ser lo suficientemente grande para cubrir el cada vez mayor agujero que muestran nuestras cuentas externas. Así, las reservas internacionales dejarán de estar disponibles para cubrir una corrida. En ese caso, el gobierno deberá optar por una brusca devaluación que licue el valor de las LEBACs, con su consiguiente impacto inflacionario y de caída de la actividad económica y el empleo. Y/o el canje compulsivo de las mismas por un activo de largo plazo que disminuya la potencia de la corrida”.
En el relato oficial, la bomba de las LEBACs puede desactivarse mediante una gradual reducción del déficit. La mejora en las cuentas públicas reduciría la necesidad de colocar deuda externa y, de esa manera, la acumulación de reservas y la consecuente necesidad de colocar títulos para absorber la expansión de la oferta monetaria. Así, disminuiría la tasa de incremento de las LEBACs estabilizando su stock. En ese sentido, el resultado de las cuentas públicas fue presentado como un éxito por el ministro de Economía, Nicolás Dujovne, al lucir una reducción del déficit primario para 2017.
Igualmente, aunque se logre una reducción del déficit de las cuentas públicas, el rojo de las cuentas externas muestra la necesidad de un creciente endeudamiento externo. De lo contrario, el volumen de reservas internacionales comenzará a disminuir y pondrá en peligro el esquema financiero-cambiario aún con cuentas públicas y stock de LEBACs equilibrados.

Inflación de febrero

En otro orden, lejos de los optimistas anuncios acerca de la desaceleración inflacionaria, los aumentos de precios continúan a veloz ritmo, alcanzando el 25,2% en febrero, según el Instituto Nacional de Estadística y Censos (INDEC). La constante depreciación del peso (13% entre enero y febrero), y los recurrentes aumentos de tarifas presionan los costos, impidiendo toda posibilidad de desaceleración inflacionaria firme.
Por su parte, el gobierno nacional tiene la intención de dominar estas subas a través de la reducción de la puja distributiva, poniendo en juego el detrimento de los salarios reales. Al respecto, hay que tener en cuenta que hasta el momento los acuerdos por paritarias no han superado el techo del 15% impuesto por la Casa Rosada. Sin embargo, hay varios gremios que todavía apuestan a superar este número, como es el caso de Camioneros, Ferroviarios, Bancarios, entre otros.