Por Lorenzo Sigaut Gravina*

La foto entre el presidente saliente y el entrante el día después de las elecciones del 28 de octubre junto con el endurecimiento del cepo descomprimieron la transición. Pese a que esto no resuelve los múltiples problemas económicos, brinda tiempo valioso para pensar en cómo solucionarlos. Dado que ya no hay margen de error, la única forma de salir de la actual crisis es implementando un plan económico extremadamente sólido. Incluso, una hoja de ruta consistente no garantiza el éxito: además, los funcionarios designados tienen que tener pericia para sortear los imprevistos que irán surgiendo en el camino.
Dicho esto, vale la pena concentrarse en los principales desafíos económicos y las posibles estrategias para solucionarlos. Producto de la escasez de reservas internacionales, el cierre del acceso a los mercados financieros, el freno de los desembolsos del prestamista de última instancia (FMI) y los elevados servicios en moneda extranjera, la deuda pública es el tema más urgente a resolver. De hecho, es una verdadera carrera contra el tiempo, puesto que en el primer semestre de 2020 vencen servicios (capital e intereses) en moneda dura con acreedores privados y Organismos Financieros Internacionales por más de u$s15.000 millones.

El horizonte navideño

Además de incorporar el factor tiempo, la estrategia para lidiar con la deuda debe tener en cuenta la trayectoria fiscal que garantice su sostenibilidad, y si dicho esfuerzo de las arcas públicas deja un mínimo espacio para el crecimiento de la economía. Para ilustrar este trade-off conviene analizar conceptualmente tres posibles soluciones:
I) La opción de reperfilamiento no insume mucho tiempo de negociación con los acreedores (pues no se implementa una quita significativa), pero requiere mayor esfuerzo fiscal (superávit primario) para converger a un sendero de deuda sostenible, lo cual puede ser incompatible con el crecimiento de la economía.
II) Una reestructuración con quita voluntaria sobre el capital y/o intereses requiere tiempo para implementarse. Por caso, el prospecto de un bono ley extranjera exige, por Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) introducidas en el canje de 2005 y 2010, conseguir el apoyo de por lo menos 2/3 de los acreedores. Esta alternativa requiere menos esfuerzo fiscal, brindando mayor espacio para crecer.
III) La cesación de pagos relaja el esfuerzo fiscal, pero como sucedió en Argentina en 2002, implica profundizar la crisis en el corto plazo y quedarse fuera de los mercados financieros por muchos años, pues nuestro país se ganaría el mote de “defaulteador serial”.
Para complejizar aún más el tema, la estrategia de manejo de la deuda debe tener en cuenta que no todos los acreedores son iguales (los organismos financieros internacionales cobran primero y es muy difícil aplicarles una quita, mientras que los vencimientos intra-sector público se refinancian casi automáticamente), y que las implicancias legales no son las mismas según la jurisdicción bajo la cual fue emitida la deuda (actualmente sólo los bonos ley extranjera tienen CAC, pero las condiciones de los títulos bajo ley local pueden ser modificadas internamente).

Escenarios y recetas

La reestructuración con acreedores privados y la extensión de pagos con el FMI es la mejor alternativa para enfrentar la deuda pública sin desatender la delicada situación socio-económica existente. Al no exigir un superávit primario abultado, da suficiente espacio para combatir la pobreza en lo inmediato y crecer en el mediano plazo generando empleo de calidad. Sin embargo, para que este camino sea viable, la política cambiaria, la monetaria y la de ingresos tienen que acompañar a la perfección dicha estrategia. Los objetivos de estas tres aristas serían comprar divisas del superávit comercial para conseguir tiempo para negociar con privados y el FMI, minimizar cambios de precios relativos y atacar la inercia inflacionaria.
En materia de política cambiaria, se necesita que el tipo de cambio oficial se deslice en línea con la suba de precios para evitar un nuevo atraso cambiario. Con restricciones que limitan la formación de activos externos y la obligación de liquidar exportaciones, el BCRA tiene que comprar el superávit comercial para impedir la apreciación del Peso. Pese a que al adquirir divisas el Central emite pesos que deberá esterilizar parcialmente, acumular Reservas netas mejora la capacidad de pago de la deuda pública (denominada mayormente en moneda dura).
Vale destacar que la indexación del tipo de cambio oficial sostiene en el tiempo un nivel de rentabilidad del sector transable. Y sólo con un tipo de cambio real competitivo y estable, el sector exportador puede soportar un aumento permanente de retenciones (clave para cerrar el déficit primario). Además, si el dólar oficial no se retrasa frente a la inflación, la distancia con las cotizaciones paralelas no debería ser tan amplia como en 2012-2015, cuando el cepo profundizó el atraso del tipo de cambio oficial.

De mínima y máxima

Los desafíos por el lado de la política monetaria son múltiples. En primer lugar, como el Tesoro no alcanzará en el corto plazo el superávit primario, quién tendrá que comprarle al sector privado su excedente comercial es el Banco Central. A diferencia de la compra de divisas por parte del Tesoro, la intervención del BCRA implica emisión de Pesos que luego tendrá que esterilizar parcialmente para que contener la expansión de los agregados monetarios. Además, producto del creciente aislamiento financiero y los elevados servicios de deuda, la autoridad monetaria tendrá que asistir al Tesoro en moneda dura (cambiando Reservas por una Letra Intransferible o Adelantos Transitorios) y cubrir algún bache/necesidad en moneda local.
Por los factores mencionados, la emisión sería muy elevada por lo que el Central debería comprometerse a que la base monetaria no crezca en términos reales, lo que requerirá un esfuerzo adicional de esterilización. En la práctica, esto implica que la tasa de interés nominal tenga como piso la expectativa de inflación y que el patrimonio del BCRA se vea resentido por el elevado pago de intereses (esterilización) y la pérdida de calidad de activos (cambiar Reservas por un bono del Tesoro no es un buen negocio). No obstante, en un contexto de elevada inflación, el Central aprovecharía que parte de la compra de divisas puede hacerla con emisión a tasa cero (señoreaje) para mejorar su patrimonio.

Más que placebos

Asimismo, la política de ingresos debería jugar un rol importante a la hora de contener las expectativas de inflación. Al no usarse el tipo de cambio oficial como ancla nominal, se necesita coordinar una menor suba de precios, salarios, tarifas y gasto previsional (indexado a la inflación pasada por mecanismo de movilidad). Si los precios relativos están alineados, un pacto serviría para frenar la creciente inflación. En materia de servicios públicos, las tarifas deberían reflejar los costos de producción (excepto la tarifa social), mientras que los derechos de exportación agropecuaria deberían ayudar a contener el precio interno de los alimentos.
Finalmente, vale precisar el doble desafío de la política fiscal. Por un lado, el Sector Público Nacional deberá alcanzar un superávit primario para estabilizar el ratio deuda producto y para sustituir al Banco Central en la compra de divisas provenientes del superávit comercial. Por el otro, tendrá que contener las tensiones sociales. La única forma de compatibilizar ambos objetivos, es profundizando el sesgo re-distributivo: habrá que reforzar la recaudación en las actividades y los agentes económicos de mayores ingresos para apuntalar el gasto destinado a los grupos sociales más débiles (AUH, haber mínimo jubilatorio y PyMEs).

Presagios sustentados

Por la urgencia social, nuestro país sólo podrá aspirar a alcanzar el equilibrio primario en 2020, meta que no se podrá concretar este año. Para ello, tendrá que aumentar la presión impositiva (retenciones a las exportaciones y bienes personales son candidatos) y evitar que el gasto crezca significativamente en términos reales. Esto último, implica subir tarifas por encima del nivel de precios para revertir la tendencia creciente del gasto en subsidios y calibrar la estrategia anti-inflacionaria con la movilidad de la seguridad social para contener la expansión real de estas erogaciones (una fuerte desaceleración del alza de precios genera, por ajuste a la inflación pasada, una importante suba real del componente que explica más del 60% del gasto primario).
Las perspectivas de crecimiento de este esquema económico van de menor a mayor. Inicialmente, la reactivación va a provenir exclusivamente del sector transable por lo que no habría mejora de la situación social (salvo por el accionar del Estado). Luego, la mejora se irá extendiendo a las demás actividades gracias a una lenta recuperación de los ingresos de las familias. Cabe destacar que a medida que se vaya alejando el escenario de default y comiencen a haber señales de recuperación de la actividad, el fisco va a poder aumentar su ahorro primario fortaleciendo la confianza en el esquema económico, forjando un círculo virtuoso de crecimiento.
Pese a que la elevada capacidad ociosa y la desocupación existentes permiten una recuperación de la actividad sin aumento significativo de la inversión, el próximo gobierno deberá incentivarla ya que hundir capital en nuestro país requiere una elevada rentabilidad por el mayor riesgo asociado. Esto es particularmente relevante para Vaca Muerta: sostener reglas de juego competitivas a nivel internacional permitirá desplegar todo el potencial del shale oil & gas argentino.
Por último, pero no por ello menos importante, habrá que implementar correctamente la hoja de ruta trazada, convenciendo a los agentes económicos que el camino elegido llevará a buen puerto.

(*) Director de Ecolatina